国泰君安：预计中端好、两端弱的局面将维持 低杠杆房企仍然是首选

　　国泰君安发布研报称，伴随着保交付的推进，烂尾楼风险进一步解除，竣工部分将伴随过去3年销售的下滑而减少，而拿地开工则取决于目前的库存消化进度，预计中端好、两端弱的局面将维持。比起期待行业新一轮扩张周期，市场更多考虑的是行业对经济和金融负向拖累的减少，该行认为当前已经处于拖累边际改善的局面。这种背景下，两端配置仍然是最优，一方面选择低杠杆龙头房企，另一方面选择重组类公司。

　　各项与量相关的指标降幅收窄，中端(销售)数据表现好于两端(拿地开工和竣工)，预计还将持续该两端分化的局面。6月销售金额/面积降幅已经恢复到-14.3%/-14.5%，较年初有明显改善，其中，4月份的降幅最大，分别为-30.4%/-22.8%，反应了成交结构和价格的进一步改善，均价表现有所企稳。相比于销售的好转，年初以来前端和后端表现较弱，地产投资增速单月基本维持在-10%上下，新开工面积同比增速也基本在-20%上下，同时，竣工面积同比降幅在走阔，至6月单月达到-29.6%。该行认为，伴随着保交付的推进，烂尾楼风险进一步解除，竣工部分将伴随过去3年销售的下滑而减少，而拿地开工则取决于目前的库存消化进度，预计中端好、两端弱的局面将维持。

　　库存是接下来市场的关键，也是房企现金流改善的最核心部分，随着部分项目积极调整规划，具备性价比的新产品将改善市场预期，快速收缩房企资产负债表。过往的需求呈现出买新不买旧的特点，一方面，居民担心旧项目会出现烂尾的情况，另一方面，新出让土地的位置更好，且伴随地价的下行，在售价上也具备优势。如是，新增需求都通过新增供给来满足，使得拿地、新开工维持在相对较好的水平，而且是在库存水平较高的情况下。解决库存才能更好改善房企的流动性，否则资金面的改善仅来自于先投资、再回笼，并不能改变历史遗留问题，因此，调整过往已拿地项目的产品规划是突破口，若能够提供更具性价比的产品，则将改善市场预期。

　　房价是房企缩表的最核心变量，关系到净资产的质量和规模，部分二线城市具备率先见底的可能。缩表对价格有一定压力，尤其是通过存量供给的方式，因为相比于新拿地供给，存量供给会净减少融资需求。但相比于价格的趋势，当前时点，价格的绝对水平更为重要。也即，即便价格仍然有压力，但若幅度有限，则并不会对行业和整个经济带来额外的负面冲击。该行认为，价格的确定，可以从资产回报和使用成本两个维度来考虑，对于资产回报，则是由租金回报率、通胀水平和出租率这三个指标决定，对于使用成本，则是由租金收益率和按揭贷款利率来决定，当前部分二线城市价格已经具备见底的可能。

　　暂时还在去库存周期，因此，低杠杆房企仍然是首选，净资产质量是市场考虑的核心问题。比起期待行业新一轮扩张周期，市场更多考虑的是行业对经济和金融负向拖累的减少，该行认为当前已经处于拖累边际改善的局面。这种背景下，两端配置仍然是最优，一方面选择低杠杆龙头房企，另一方面选择重组类公司。

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