方正证券：维持金蝶国际(00268)“推荐”评级 业务变现逻辑正在加强

　　智通财经APP获悉，方正证券发布研究报告称，维持金蝶国际(00268)“推荐”评级，预计2024~2026年总营收66.85/78.40/92.23亿元，同比增长15.62%/17.27%/17.65%。公司目前正处于“云服务为主”向“全面云服务”转型的关键阶段，目前伴随产业形态的日渐成熟，业务变现逻辑正在加强。

　　事件：9月29日，中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1820亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.50%。目前，7天期逆回购操作已基本承担起主要政策利率的功能。今年以来，7天期逆回购操作利率已累计下降30个基点。

　　国内宏观修复加速公司成长，海外降息环境下，金蝶作为中国SaaS龙头企业，估值修复弹性不容忽视。

　　公司作为国内ERP龙头，在大客户市场锚定的是SAP、Oracle等海外品牌垄断的高端ERP替换场景(2021合计国内市场份额超50%)，在产品形态上对标的是Salesforce为代表的领先SaaS云模式。考虑到国内制造业背景雄厚且企业数字化进程持续提速，叠加国产替代背景创造的有利竞争格局，公司在成长性上实际优于已步入成熟期的海外可比公司。对比海外公司目前估值，截至2024年9月30日，Oracle/SAP/SalesforcePS-TTM分别为8.77/8.05/7.27;同时参考公司近三年平均8.95的市销率来看，当前仍处于历史估值底部(2024年9月30日公司市销率为4.86)，金蝶作为中国SaaS龙头企业，基本面加速成长叠加海外降息背景下，估值修复空间大。

　　2024H1，公司云服务收入23.9亿元(同比+17.2%)，占收入比重83.3%(同比+3.8pct)。其中，苍穹及星瀚合计收入约5.46亿元(同比+38.93%)，ARR同比+29%，合同签约金额同比+63%，净金额续费率97%;星空实现收入约10.54亿元(同比+14.32%)，订阅ARR同比+24%，净金额续费率95%(同比-1pct);小微财务云实现收入约5.88亿元(同比+17.3%)，ARR同比+31%。其中星辰收入同比+70.8%，净金额续费率92%(同比+3pct)。此外公司云业务的经营指标同样靓丽，云订阅业务ARR规模达到31.5亿元，同比增长24.2%;云订阅相关合同负债规模增速达28.2%。

　　1)分子端：①业务结构改善：近年来公司持续压降传统项目类业务，一定程度上影响了总体业绩表现。目前伴随项目类业务规模的持续收窄，后续其对于总体业绩的干扰将进一步弱化，业绩总体增速将持续向云业务靠拢;②客户结构改善：苍穹&星瀚的稳步推进带来大客收入占比的持续提升。伴随2027年信创节点临近，央国企ERP的替换进程或将全面提速;叠加公司仍不断拓展医疗、汽配等新垂类赛道，短期盈利能力有望进一步抬升;

　　2)分母端：大型企业在付费能力(2023年星瀚&苍穹/星空/星辰&精斗云ARPU分别为67.28/5.01/0.3万元)和续费意愿(2024H1星瀚&苍穹/星空/星辰/精斗云NDR分别为97%/95%/92%/87%)上都全面优于中小型企业，占比提升趋势下有望推动公司业务重心逐步由外延式扩张向内生性增长转变，在费用优化基础上能够进一步加强业绩高增确定性、改善业务风险敞口。

　　2024H1期间，公司共回购股票(包括注销和员工激励)5.30亿港元，其中公司根据股份奖励计划在股票交易所购买了0.14亿股股份，总价值为1.33亿港元。

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